外资重仓珀莱雅之谜

从去年7月开始，医疗赛道损失惨重，很多子赛道龙头暴跌50%以上。但是医美化妆品就不一样了，一般下降幅度都很小。其中，国内化妆品龙头珀莱雅逆势上涨10%，并在今年8月创下历史新高。

在今年a股大跌的背景下，市场对珀莱雅的估值一点都不低。最新值为71.8倍，处于公司上市五年来估值的中线之上。横向比较，爱美客的PE-TTM是95倍，贝大尼是73.6倍，丸美是60倍。

你觉得珀莱雅怎么样？接下来，我们不妨从定量和定性两个维度来分析一下。

01

财政状况

今年上半年，珀莱雅营收26.26亿元，同比增长36.9%，归母净利润2.97亿元，同比增长31.33%。大环境是，今年前6个月，化妆品企业总金额1905亿元，同比下降2.5%。其中，3-5月分别同比下降6.3%、22.3%和11%。化妆品整体销量承压。一方面，部分地区难以受到疫情控制和物流中断的影响；另一方面也是因为宏观经济承压，社会消费整体承压。

2017H1-2022H1，公司营收年复合增长率为25.78%，归母净利润年复合增长率为27.25%。其中，在疫情影响明显的2020年，收入和利润增速将双双增长20%以上。

2021年公司营收结构中，自有品牌珀莱雅、自有品牌彩塘、自有品牌其他、跨界代理品牌占比分别为82.87%、5.33%、8.85%、2.95%。显然，公司采取的是单一品牌战略，与华西生物完全不同。其中，从2020年开始，公司提出了大单品战略，主要包括红宝石、双抗体及其基质，取得了不错的成绩。

2021年天猫渠道大单品销售额占比60%，在Tik Tok渠道占比50%左右，所有渠道占珀莱雅品牌35%以上。大单品的成功，拉动了销售客户的单价和复购率。据机构统计，天猫平台客单价从2020年的140元增长到2021Q3的176元，复购率从过去的20%增长到21Q3的29%。

2017-2022H1，公司毛利率由61.73%提升至68.12%，累计提升6.39个百分点。

除了产品结构的变化，销售渠道也有显著变化。2018-2021年，珀莱雅线上份额从43.57%迅速跃升至85.43%，高于甜菜碱的82.34%、丸美的59.54%、上海家化的42.24%。线上渠道以直销渠道为主，从2018年的19.94%飙升至2021年的60.66%。这一比例的提高将提振毛利率。主要渠道中，天猫销售额占比45%+，JD.COM占比10%+，Tik Tok占比15%+。分销渠道主要包括天猫超市、JD.COM总店和唯品会。

在线上，Tik Tok未来的战略地位非常重要。Proya很早就开始了。2020年，她开始在Tik Tok担任要职。2021年，她在该渠道实现了9.1亿元的GMV，在整个美妆品类排名第6。其中，官方自播实现4.38亿GMV，排名第二。

2017-2022H1，珀莱雅净利润率从11.26%小幅增长至11.75%，增幅明显小于毛利率增幅。其中，四费率从2017年的47.46%上升到2022H1的49.14%。其中，管理费率和财务费用率大幅下降，销售费用率大幅上升，从35.66%上升到42.53%，累计上升6.87个百分点。

一方面是因为珀莱雅的产品结构发生了很大变化，品牌调性逐渐从低端切换到高端，投入成本大幅增加，这也是必要的。另一方面也是因为化妆品电路竞争激烈，线上流量成本越来越高，对包括珀莱雅在内的化妆品公司不利。

2017-2021年，珀莱雅的净资产收益率分别为19.89%、18.22%、21.09%、21.53%和21.87%。整体保持小幅上升趋势，主要逻辑是净利率和资产周转率小幅上升。从超过20%的绝对值来看，盈利能力不错。

资产负债表中，截至2022H1，公司总资产50.7亿元，现金27亿元，占比53%。固定资产5.6亿，占总资产不到10%，但年营收近50亿，可见是轻资产战略的公司。负债总额20.9亿元，有息负债9.11亿元，占比43.5%，其余为经营性负债。可见不需要杠杆，属于标准的消费品企业。

在现金流量表中，2017-2022H1，经营活动产生的现金流量净额/净利润的比率分别为166%、179%、64%、73%、149%和231%。可见现金流是健康的。此外，2017年至2021年，公司分红比例分别为30.88%、30.14%、30.24%/30.42%/30%。

综上分析，珀莱雅过去的财务表现非常优秀，盈利能力整体有所提升。是标准的成长股，这也是市场给出高估值的重要逻辑。

02

定性分析

产品力、渠道力、品牌力是消费类公司成功不可或缺的三大力量。

比如茅台，有足够硬的品牌力，产品可以持续供不应求。渠道控制其实很一般，主要是分销渠道占比太高。但不是所有人都是茅台。对于一般消费品公司来说，为了实现业绩的持续增长，这三个维度都很重要。

2020年，珀莱雅开始了大单品战略，推出了红宝石和双反精华两款代表产品，最终取得了不错的成绩。在我看来，这对于公司估值的提升具有战略意义。

护肤品的功效主要分为保湿、美白防晒、舒敏修复、抗皱抗衰老。保湿是护肤品最基本的要求，也是用户最广泛的功能之一。不过这个细分市场门槛最低，也是国内化妆品公司的定位。美白、舒敏、抗皱、抗衰老是大众对准入门槛逐渐提高的功能需求。

为什么国外化妆品龙头能牢牢控制中国化妆品的中高端领域？在我看来，主要有三点。第一，产品定位于美白抗衰老，效果不易被证伪。一旦使用，由于习惯和可靠的因素，会使用很长时间，留给用户的成本会很高，产品生命周期会特别长；二是外资企业占据主动，拥有大量元器件专利保护，建立技术壁垒；第三，长期的品牌运营带给消费者的是高端外资的固有思维认知。

薇诺娜定位舒敏修复，以植物提取为优势卖点，实现了对国外品牌的彻底国产替代，成功破圈。目前甜菜碱市值730亿，是化妆品领域最大的企业。

2020年，珀莱雅推出红宝石和双反产品，定位抗老抗皱，以不同的成分和极致的性价比竞争。雅诗兰黛使用裂殖酵母。，Ole用Yabosin，资生堂用玻尿酸等成分不断打造品牌知名度，产品在原有基础成分的基础上不断升级迭代。比如雅诗兰黛的小棕瓶，兰蔻的小黑瓶，都创造了经久不衰的经典。

普罗亚大产品的活性成分主要有肽、视黄醇等。，可以抗皱纹，淡化细纹。价格方面，第一代红宝石精华249元/30ml，双抗精华229元/30ml。2021年，红宝石价格上涨40.5%至350元/30ml，双抗上涨22.2%至280元/30ml。

二代大单品和国际知名品牌在价格上还是有很大差距的。当然，珀莱雅在这个领域还是个新兵，需要不断的营销和品牌调性提升。未来还有很大的涨价空间。

未来公司仍有大量逻辑。第一，现在国内消费者越来越喜欢国产品牌，国产替代的逻辑正在各行各业发生，包括汽车、鞋服、香水等等。第二，化妆品行业有增量蛋糕，Poleya的市场份额也在增加。根据东兴证券的数据，珀莱雅的市场份额从2017年的1.1%增长到2021年的1.7%。在TOP10中，珀莱雅和薇诺娜是仅有的两个国产品牌。

03

乐章结尾部

总的来说，国内化妆品行业之所以在下行的市场环境下仍能逆势而上，反映了我国经济长期向好，居民消费能力不断升级的宏观背景。尽管有短期的宏观经济压力，但不可否认的事实是，这个行业的消费市场在增长。

当然，目前，珀莱雅也面临着诸多风险和挑战。除了目前短期的宏观经济因素，国内竞争对手也开始陆续推出抗衰老品牌。比如Bethany旗下的AoxMed已经正式上线。更何况，随着短视频时代的到来，广告营销模式发生了很大的变化，因为广告营销的流行，给了大量后来者随时反击的可能，所以未来这个行业的竞争会变得激烈。

对于投资者来说，还有一个潜在的风险是，目前市场对珀莱雅充满期待，70多倍的估值相对不便宜，有随市场下跌而撤退的压力。但总体来说，Poleya的长远未来还是值得期待的。