江山欧派603208：短期盈利承压经销渠道放量可期

1:公司发布2021年年报2021年，公司实现营业收入31.57亿元，同比增长4.84%，归母净利润2.57亿元，同比下降39.67%，扣非归母净利润2.16亿元，同比下降4509%.其中，Q4实现营业收入8.7亿元，同比下降12.08%，归母净利润为—3400万元，同比下降130.01%，归母净利润为—4200万元，同比下降137.97%2021年，公司计提资产减值准备共计1.43亿元，其中信用减值损失1.3亿元，系公司部分直接工程客户应收款项减值所致2:公司发布2022年一季报2022Q1公司实现营业收入4.91亿元，同比增长346%，归母净利润0.55亿元，同比增长67.48%，归母不归净利润0.80亿元，同比下降71.20%，非经常性损益4，709万元，其中税前当期政府补助5，454万元减值和渠道结构变化影响盈利能力，增加零售投资推动营销改革1)利润方面，2021年公司综合毛利率29.10%(—3.10厘)，22Q1毛利率24.91% (—4.61厘)，2021年和22Q1公司的净利率分别为8.19%/11.04%，同比变动为—6.4pct/+3.85pct，其中扣除22Q1后的净利率为1.7%(—4.38pct)盈利能力的核心影响因素为:2021年公司新型防火门项目亏损，原材料成本上升，公司销售结构调整高毛利率的直接工程渠道收入占比下降，低毛利率的代理工程渠道/经销商渠道收入占比上升2)费用方面，2021年公司销售费用率为8.35%(+2.45%)，财务费用率为0.21%(—0.04%)，管理费用率为3.14%(—2.84%)，R&D费用率为3.84%(+0.73%)渠道结构调整，分销渠道扩容1)分销渠道:2021年收入6.93亿元，同比增长180.54%公司取消经销商独家代理模式，加大招商力度，培育各类经销商和安装服务商目前有效经销商超过13000家22Q1，公司分销渠道收入1.27亿，同比增长74.3%2)大宗渠道:2021年营收22.18亿元，同比下滑14.93%，仅第四季度就下滑超过30%其中，工程/代理渠道全年分别实现营收16.31亿元/5.04亿元，同比增长—26.17%/+75.74%公司从以直营为主转变为以直营/代理为主，代理渠道销量大幅增长22Q1，公司大宗渠道收入3.19亿，下降11%如果排除去年同期大客户群的影响，有望实现两位数增长积极探索生产线自动化，注重零售业务核心竞争力的提升2021年，公司全面提升生产线自动化水平，重点推进防火门生产线项目和年产120万套木门的重庆江山欧派项目建设截至一季度末，防火门项目首批生产线已投入使用，设计产能20万套，重庆项目正处于基础设施收尾和生产线调试阶段，首批生产线设计产能为45万套展望2022年，公司将继续深化渠道建设，关注零售业务的增长投资建议:我们预计2022—2024年公司将实现营收38.27，45.98和54.86亿元，同比增长21.2%，20.2%和19.3%，实现净利润4.51531和6.22亿元(渠道结构调整，低毛利代理工程渠道/经销商渠道收入比下调盈利预期，2022—2023年前期预测值为7.24和9.03亿元)，同比增长75.6%，17.7%和17.2%，对应EPS为4.29，5.05和5.92元，维持买入评级风险:原材料价格大幅波动的风险，房地产景气度下降的风险，客户拓展不及预期的风险，竞争加剧的风险